報告導讀常溫牛奶雖然品類總體逐步成熟,龍頭企業(yè)核心產品依然增速較高,低溫產品競爭激烈。對比國外行業(yè)格局和龍頭企業(yè),我們期望解決以下問題:

(1)國內乳制品常溫能否持續(xù)高增長;

(2)低溫產品盈利水平是否能提升;

(3)國內龍頭來年的收入看點在哪里。

投資要點q常溫還是低溫產品為主,各國各不同我們分析了日美法德的乳制品市場發(fā)現常溫、低溫產品占比各不同,日美低溫產品為主導,法德常溫產品為主導。總體來說,

(1)中國的乳制品人均消費量依然處在逐年提升的階段,老化品類單價增速超銷量增速,而新興品類消費量增速超產品單價增速,而發(fā)達國家整體單價的增速超消費量的增速;

(2)從分類人均消費量來看,牛奶飲品國內的人均消費量和發(fā)達國家基本持平,但整體牛奶消費量(巴氏奶+常溫牛奶)依然低于發(fā)達國家。而酸奶(低溫+常溫)已經超過韓國和美國的消費量,但較日本以及酸奶發(fā)源地西歐還有差距;

(3)雖然國外成熟市場部分基礎消費白奶的人均消費量下滑,但酸奶依然大多保持量價齊升的態(tài)勢。

q國內低溫產品長期盈利可期對照光明的報表看,深耕華東市場多年的光明乳業(yè)低溫產品依然能夠保持高個位數的利潤率,高于常溫奶低個位數的利潤率,而華中市場在武漢工廠逐步達產后,利潤率提升明顯。國內龍頭企業(yè)低溫利潤低主要來源于

(1)部分市場競爭激烈,促銷影響利潤;

(2)全國化企業(yè)低溫產品結構復雜,升級不明顯,且費用多投入到常溫端:

(3)區(qū)域集中運輸效率高于全國范圍內的冷鏈運輸,未來隨著格局逐步穩(wěn)定,技術進步帶來的生產效率的提升以及冷鏈運輸的發(fā)展,會帶來低溫產品利潤率的提升。

q國內龍頭未來收入看點在哪里伊利2019年收入增速除了來源于渠道下沉,高端品鋪設帶來的內生增長,以及費用投放所帶來的搶占中小企業(yè)市場份額后的外生增長,還有以下兩個方面值得期待:

(1)新品類拓展:植物蛋白飲料“植選”以及功能性飲料領域;

(2)并表增厚:公司7月底公布正在洽談收購巴基斯坦乳企,開拓東南亞、南亞市場,意欲進軍海外市場。我們預計2018-2020年收入分別為790億元/902億元/1,014億元,分別同比+16%/14%/12%,凈利潤分別為64.8億元/78.0億元/95.3億元,同比+8%/16%/25%,目前公司股價對應18/19年PE分別為23X/19X,維持買入評級。蒙牛2019年收入貢獻重點在于新品類的拓展和渠道下沉完善:

(1)2018年新發(fā)售的巴氏奶全國鋪貨以及奶酪的本地化生產,高端產品占比提高;常溫酸奶針對細分領域消費者開發(fā)新品類;

(2)鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道的下沉以及直銷渠道的鞏固;

(3)品牌化工程所帶來的消費者認可度進一步提高。